Γρίφος των Επενδύσεων Κλειστού Τύπου (closed end fund puzzle)

03.03.2015 14:25
O γρίφος των συλλογικών επενδύσεων κλειστού τύπου (closed end fund puzzle) προκύπτει από το γεγονός ότι οι τιμές των μετοχών αυτών των επενδύσεων είναι συστηματικά μειωμένες (discount) κατά 10-20% σε σχέση με την αγοραία αξία των επενδύσεων που έχουν στο χαρτοφυλάκιο.Επίσης, όταν δημιουργούνται αυτά τα χαρτοφυλάκια η τιμή είναι συνήθως υψηλότερη από την καθαρή αξία (premium). Υπάρχουν τρεις ορθολογικές θεωρίες που προσπαθήσουν να εξηγήσουν αυτό το φαινόμενο:

  1. κόστος αντιπροσώπευσης (agency cost)
  2. μειωμένη ρευστότητα (illiquidity)
  3. κεφαλαιακά κέρδη και φορολογικές υποχρεώσεις (capital gains & tax liabilities)

1) Το κόστος αντιπροσώπευσης

Σύμφωνα με αυτήν την εξήγηση, οι μετοχές των επενδύσεων κλειστού τύπου πωλούνται με έκπτωση διότι η τιμή περιλαμβάνει και τις λειτουργικές δαπάνες του αμοιβαίου κεφαλαίου, δηλαδή αμοιβές χρηματιστών, δαπάνες συναλλαγών/αγοροπωλησίας, έξοδα επικοινωνίας με μεριδιούχους, τόκοι δανείων, έξοδα ελέγχου από ορκωτούς λογιστές, αμοιβές και προμήθειες προς την τράπεζα-θεματοφύλακα, κλπ.

Όμως οι αμοιβές αυτές συνήθως χρεώνονται σαν ένα σταθερό ποσοστό επί της καθαρής αξίας ενεργητικού και δεν διακυμαίνονται διαχρονικά όσο οι εκπτώσεις στις τιμές. Άρα, το κόστος αντιπροσώπευσης δεν εξηγεί επαρκώς το φαινόμενο.

2) Μειωμένη ρευστότητα

Σύμφωνα με αυτήν την εξήγηση, η εσωτερική αξία όπως υπολογίζεται από την ΕΕΧ είναι υπερτιμημένη (overvalued).

Ο λόγος της υπερτίμησης είναι ότι μεγάλες ποσότητες επενδύσεων του κεφαλαίου είναι μη εισηγμένες και άρα μη διαπραγματεύσιμες μετοχές οι οποίες θα έπρεπε να έχουν χαμηλότερη αξία από αντίστοιχες επενδύσεις σε εισηγμένες λόγω ρευστότητας. Η αγορά το αντιλαμβάνεται και οδηγεί την μετοχή σε έκπτωση.

Όμως η εξήγηση αυτή δεν μπορεί να ισχύει γιατί πολλές εταιρείες επενδύσεων οι οποίες επίσης παρουσιάζουν απόκλιση από την τιμή ισορροπίας και σημαντικές διακυμάνσεις στην απόκλιση διαχρονικά, δεν κατέχουν μη εισηγμένες επενδύσεις ή κατέχουν ένα μικρό ποσοστό.

3) Κεφαλαιακά κέρδη και φορολογικές υποχρεώσεις

Σύμφωνα με αυτήν τη εξήγηση, η εσωτερική αξία της μετοχής δεν αντανακλά τον φόρο κεφαλαίου που θα πρέπει να πληρώσει ο μέτοχος της εταιρίας επενδύσεων χαρτοφυλακίου από τα κέρδη του εάν η ΕΕΧ ρευστοποιήσει τις επενδύσεις, ο οποίος θα μειώσει την αξία.

Το πρόβλημα με αυτήν τη εξήγηση είναι ότι, οι φορολογικές υποχρεώσεις θα έπρεπε να οδηγήσουν σε μία μέγιστη έκπτωση της τάξεως του 6%, κατά μέσο όρο, ενώ δεν εξηγεί γιατί όταν τα χαρτοφυλάκια δημιουργούνται η τιμή είναι συνήθως υψηλότερη από την καθαρή αξία (premium).

Εκτός από τις ορθολογικές, έχει προταθεί και μία συμπεριφορική ερμηνεία του γρίφου, το συναίσθημα του επενδυτή:

Το συναίσθημα του επενδυτή

Αυτή η εξήγηση θεωρεί ότι κάποιοι από τους ιδιώτες επενδυτές, που είναι από τους αρχικούς επενδυτές σε αυτά τα χαρτοφυλάκια, διαμορφώνουν με μη ορθολογικό τρόπο τις προσδοκίες τους για την μελλοντική πορεία της επένδυσης (noise traders) και οι προσδοκίες τους έχουν μεγάλες διακυμάνσεις.

Κάποιες φορές είναι υπεραισιόδοξοι ενώ κάποιες φορές είναι υπεραπαισιόδοξοι, οπότε οι μεταβολές στο συναίσθημα επηρεάζουν άμεσα τις τιμές των μετοχών και την απόκλιση από την εσωτερική αξία.

Φαίνεται επίσης ότι ενώ οι μετοχές των εταιρειών αυτών βρίσκονται συνήθως σε ιδιωτικά χαρτοφυλάκια, οι μετοχές στις οποίες επενδύουν αυτές οι εταιρείες βρίσκονται συνήθως σε θεσμικά χαρτοφυλάκια. Με άλλα λόγια οι εταιρείες αυτές επενδύουν σε μετοχές που προτιμώνται από θεσμικούς επενδυτές και ταυτόχρονα οι μετοχές τους βρίσκονται στα χέρια ιδιωτών επενδυτών.

Οι ιδιώτες αυτοί είναι πιο ενεργοί στις συναλλαγές με τις μετοχές των εταιρειών επενδύσεων από ότι είναι στις συναλλαγές με τις μετοχές που κατέχει στο χαρτοφυλάκια η εταιρεία επενδύσεων.

Η εξήγηση αυτή βασικά δείχνει ότι ο κάτοχος μίας μετοχής εταιρείας επενδύσεων “κλειστού τύπου” αντιμετωπίζει δύο τύπους κινδύνου:

  • την μεταβολή στις τιμές των επενδύσεων του χαρτοφυλακίου και
  • την μεταβολή στο συναίσθημα του μη ορθολογικού επενδυτή (noise trader)

Εάν ο δεύτερος τύπος κινδύνου, δηλαδή η μεταβολή στο συναίσθημα του μη ορθολογικού επενδυτή, είναι συστηματικός οι ορθολογικοί επενδυτές θα ζητούν μία μεγαλύτερη αποζημίωση για να επενδύσουν στις μετοχές των εταιρειών αυτών, άρα αυτές θα προσφέρονται με έκπτωση (discount).

Η εξήγηση αυτή καλύπτει και το γιατί όταν τα χαρτοφυλάκια δημιουργούνται η τιμή είναι συνήθως υψηλότερη από την καθαρή αξία (premium): οι δημιουργοί αυτών των εταιρειών επιλέγουν να τις ξεκινήσουν όταν οι επενδυτές είναι υπεραισιόδοξοι (δηλαδή σε περιόδους ευφορίας) για να πουλήσουν τις μετοχές τους σε υψηλότερες τιμές.

Μία σημαντική πρόβλεψη της εξήγησης αυτής είναι ότι οι τιμές των εταιρειών επενδύσεων “κλειστού τύπου” θα πρέπει να έχουν σημαντική συσχέτιση, δηλαδή οι τιμές τους να κυμαίνονται μαζί (comovement).

Ο λόγος είναι ότι εάν οι μη ορθολογικοί επενδυτές γίνονται όλοι μαζί υπεραισιόδοξοι ή υπεραπαισιόδοξοι θα αγοράζουν και θα πουλούν μετοχές εταιρειών επενδύσεων “κλειστού τύπου” συνολικά, κάτι που συμβαίνει στην πραγματικότητα.

Πηγή: http://www.euretirio.com/2010/05/grifos-etairion-ependyseon.html#ixzz3TKC2eac1
www.euretirio.com




Shortlink:

Contact us | About us | Terms & conditions | Privacy policy
Mikrometoxos 2014