Μάνος Χατζηδάκης: Ένας πρακτικός οδηγός γρήγορης διάγνωσης της υγείας του ισολογισμού

07.05.2015 14:39

 Ένας πρακτικός οδηγός γρήγορης διάγνωσης της υγείας του ισολογισμού    

Ποιες εισηγμένες έχουν τις υψηλότερες και ποιοτικότερες ταμειακές ροές με βάση τα μεγέθη του 2014
Οι ταμειακές ροές είναι ο βασικότερος δείκτης υγείας μιας επιχείρησης. Επίσης η εξέλιξη τους αποτελεί ένα καλό πρόδρομο δείκτη για το τι συμβαίνει αλλά και για το τι πρόκειται να συμβεί στην λειτουργία της εταιρίας την επόμενη χρονιά. Όπως πολλές φορές θα έχετε διαβάσει από αυτή την στήλη οι λειτουργικές ταμειακές ροές αποτελούν το οξυγόνο μιας επιχείρησης. Ενδεχομένως οι περισσότεροι επενδυτές να προσανατολίζονται στην τελική γραμμή όταν κοιτούν έναν ισολογισμό, ωστόσο οι πιο διορατικοί εστιάζουν περισσότερο στην εξέλιξη των ταμειακών ροών και δη αυτών που προέρχονται από λειτουργικές δραστηριότητες.
Το να μελετά κανείς τις ταμειακές ροές σε ελληνικές επιχειρήσεις χρήζει ειδικών ικανοτήτων. Και τούτο διότι η απόκλιση μεταξύ λογιστικής και ταμειακής εγγραφής μπορεί στην Ελλάδα να ξεκινάει από το μηδέν και να ξεπερνά ακόμα και τα τρία χρόνια! Το φαινόμενο αυτό σχετίζεται με την φύση της δραστηριότητας της κάθε εταιρίας. Για παράδειγμα εταιρίες όπως ο ΟΠΑΠ, η ΕΧΑΕ ή  έχει σχεδόν άμεση καταγραφή του εσόδου ως ταμειακή ροή. Στις εταιρίες διύλισης η πώληση προϊόντων στα πρατήρια έχει ταχύτητα είσπραξης 15 ημερών ενώ σε όσες εταιρίες έχουν μεγάλο βαθμό έκθεσης του πελατολογίου τους σε σουπερ μάρκετ ο χρόνος είσπραξης μπορεί να υπερβεί και τις 100 ημέρες.
Οι μεγάλες χρονικές αποκλίσεις στις πληρωμές και τις εισπράξεις είναι ικανές να τινάξουν στον αέρα ακόμα και την πιο κερδοφόρα δραστηριότητα. Κάθε επιχείρηση έχει να αντιμετωπίσει περιοδικά σταθερά έξοδα τα οποία έρχονται συστηματικά σε προσδιορισμένες χρονικές στιγμές χωρίς την δυνατότητα σημαντικής μετάθεσης τους σε χρόνο που να αντιστοιχεί ταμειακά με τις πληρωμές όπως π.χ. τις αμοιβές των υπαλλήλων, τα ενοίκια ή το ΦΠΑ.
Την χρονική διαφορά των σταθερών εξόδων και των πληρωμών από τους πελάτες είθισται να την καλύπτει αφενός η υστέρηση των πληρωμών προς τους προμηθευτές αφετέρου ο βραχυπρόθεσμος δανεισμός. Είναι δε προφανές ότι όσο πιο μεγάλες είναι οι καθυστερήσεις στις πληρωμές των πελατών τόσο αυξάνει ο κίνδυνος διόγκωσης των επισφαλειών. Σε μια δραστηριότητα με μεγάλο κύκλο εργασιών όπου οι βασικοί πελάτες δεν πληρώνουν ή πληρώνουν όποτε το θυμηθούν και το περιθώριο κέρδους είναι μικρό μονοψήφιο ποσοστό είναι μαθηματικά βέβαιο ότι σε δύο ή τρεις χρήσεις το πολύ τα κεφάλαια θα έχουν εξανεμιστεί και η εταιρία  ή θα πρέπει να προχωρήσει σε αύξηση κεφαλαίου ή να κλείσει.
Αν σας θυμίζει τον κατασκευαστικό κλάδο η παραπάνω περιγραφή τότε έχετε το λόγο για τον οποίο ο κλάδος είχε την μεγαλύτερη συρρίκνωση σε πλήθος εισηγμένων εταιριών μετά την Ολυμπιάδα του 2004. Ο κοινός παρανομαστής του φαινομένου ήταν η δεσπόζουσα θέση του ελληνικού Δημοσίου στο πελατολόγιο, οι πληρωμές ξεπερνούσαν τις 500 ημέρες και το καθαρό ποσοστό κέρδους δεν ξεπερνούσε το 4%.
Αποτέλεσμα αυτού του μίγματος παραγόντων ήταν  ή σταδιακή συσσώρευση απαιτήσεων, η χρηματοδότηση των σταθερών εξόδων με δανεισμό και τέλος το σκάσιμο πολλών εταιριών από την αδυναμία εξυπηρέτησης των ληξιπρόθεσμών οφειλών τους προς τις τράπεζες. Το σκάσιμο δεν προήλθε αμέσως, η κερδοφορία έδειχνε δυνατή και το ανεκτέλεστο των έργων δημιουργούσε κάποια βεβαιότητα για το μέλλον. Το στοιχείο του ισολογισμού ωστόσο που έδειχνε τι ερχότανε δεν ήταν στην κατάσταση των αποτελεσμάτων αλλά στον πίνακα των ταμειακών ροών.
Μερικές εμπειρικές παρατηρήσεις που δίνουν συνήθως έγκυρα σήματα για το τι συμβαίνει στην εταιρία μπορούν να εξαχθούν χωρίς ιδιαίτερες γνώσεις λογιστικής. Χωρίς να αποτελεί την απόλυτη συνταγή διάγνωσης οι παρακάτω τρεις παρατηρήσεις αποτελούν ένα καλό οδηγό ανάγνωσης των ταμειακών ροών:
Όταν οι λειτουργικές ροές είναι σε μέσα επίπεδα (περυσινή συν φετινή χρονιά διά δύο) σημαντικά χαμηλότερες από τα καθαρά κέρδη της φετινής χρονιάς τότε η εταιρία έχει μάλλον υπερεκτιμήσει την κερδοφορία της. Ίσως θα χρειαστεί να ψάξει κανείς μέσα στα έξοδα που κεφαλαιοποιούνται (επενδυτικές ταμειακές εκροές) όπου κάποιες δαπάνες που αφορούν το λειτουργικό κόστος βαφτίζονται επενδύσεις και κρύβονται σε πολυετείς αποσβέσεις. Δεν είναι κακό να συμβεί μια φορά, είναι κάκιστο να συμβαίνει πάντα και δείχνει από την πλευρά της διοίκησης άγχος στο να δείξει αποτέλεσμα.
Οι ταμειακές εκροές σε επενδύσεις «οφείλουν» να είναι πραγματικές επενδύσεις και όχι επιδιορθώσεις ή έξοδα συντήρησης. Η συντήρηση και γενικά οι επιδιορθώσεις πάγιου εξοπλισμού είναι οι πιο συνήθεις περιπτώσεις όπου γίνονται μεταθέσεις ταμειακών ροών από λειτουργικές σε επενδυτικές. Εφόσον διαπιστώνονται αυξήσεις στα επενδυτικά κονδύλια χρήσιμο είναι να εξετάζονται τα αναπόσβεστα υπόλοιπα καθώς οι επενδύσεις αυτού του τύπου έχουν πολύ σύντομο χρόνο απομείωσης δημιουργώντας έτσι απότομες διακυμάνσεις στον υπολογισμό των αποσβέσεων.
Οι μεγάλες διακυμάνσεις των λειτουργικών ροών από έτος σε έτος συνήθως κρύβουν κάποια δυσάρεστη πληροφορία. Ένας δείκτης που βοηθάει κάπως να ξεπεραστούν αμφιβολίες αυτής της μορφής έχει να κάνει με την μετάφραση των λειτουργικών κερδών σε λειτουργικά κέρδη, το πηλίκο δηλαδή των EBITDA/Λειτουργικές ροές. Το πηλίκο είναι ένας αριθμός που ανά δύο έτη δεν μπορεί να παρουσιάζει μεγάλες αποκλίσεις. Επίσης είναι αφύσικο η εταιρία να παράγει καθαρές χρηματικές ροές μεγαλύτερες από το EBITDA, τουλάχιστον επί μακρό χρονικό διάστημα. Όταν συμβαίνει κάτι τέτοιο υπάρχει έκτακτη εγγραφή είτε στα άλλα έσοδα είτε σε αποτίμηση αποθεμάτων όπως συμβαίνει τα τελευταία χρόνια στους ισολογισμούς των διυλιστηρίων. Μπορεί τέλος κάποιες απαιτήσεις να έχουν εξοφληθεί σε επόμενη χρήση ενώ τα κέρδη από την λογιστικοποίηση του τζίρου να έχουν καταχωρηθεί στην προηγούμενη χρονιά.
 
Οι 20 εισηγμένες εταιρίες με την υψηλότερη «μετάφραση» λειτουργικών ροών (Ισολογισμοί 2014)
Εταιρία Μετάφραση EBITDA
(χιλ. ευρώ) Λειτουργικές Ταμ. Ροές
(χιλ. ευρώ)
ΒΟΣΥΣ    2653%               433            11.489
ΕΛΒΙΟ 600%                 23                138
ΕΛΣΤΡ 587%               912             5.355
ΜΠΤΚ 541%               347             1.876
ENVITEC 513%               942             4.836
ΜΟΗ 326%         50.248        163.747
F.G.   194%            2.363             4.588
ΙΑΤΡΙΚΟ 188%            1.907             3.584
CENTRIC 169%            3.166             5.342
EUROXX 166%            1.610             2.665
ΚΟΡΡΕΣ 165%            5.096             8.402
ΜΕΤΚΑ 159%       103.891        165.503
KΛEM  154%            9.519            14.638
ΚΑΡΕΛ 153%         73.968        113.206
ΑLTEC 141%            1.096             1.549
ΔΡΟΜ 139%            1.307             1.815
ΣΦΑΚ  132%          13.640            17.990
MEDIT 111%               408                454
ΣΑΡΑΝ 109%               150                163
Πηγή: Beta Χρηματιστηριακή
Η ικανότητα μιας εταιρίας να παράγει υψηλές ταμειακές ροές της δίνει την δυνατότητα να χτίζει ταμειακά διαθέσιμα σε περιόδους ωρίμανσης και να κινείται πιο γρήγορα σε επίπεδο υλοποίησης επενδύσεων. Από την άλλη πλευρά  οι ελεύθερες ταμειακές ροές (Λειτουργικές μείον Επενδυτικές) αποτελούν το βασικό εργαλείο αποτίμησης μιας εμποροβιομηχανικής εταιρίας. Όσο πιο ισχυρές είναι τόσο μεγαλύτερη είναι η αξία της επιχείρησης. Δεν είναι τυχαίο άλλωστε που ακόμα και οριακά ζημιογόνες εταιρίες να έχουν υψηλή αποτίμηση σε εγχειρήματα εξαγορών και συγχωνεύσεων λόγω του δυνατότητας να παράγουν συστηματικές ελεύθερες ταμειακές ροές.
Οι 20 εισηγμένες εταιρίες με τις υψηλότερες ταμειακές ροές το 2014
Εταιρία (σε χιλ. ευρώ) Λειτουργικές Ταμ. Ροές Επενδυτικές Ροές Ελεύθερες Ταμειακές Ροές
ΟΤΕ 999.700 -576.000 423.700
ΕΛΠΕ 852.782 -82.913 769.869
COCA 686.300 -337.100 349.200
ΔΕΗ 435.217 -594.522 -159.305
ΟΠΑΠ 283.529 27.932 311.461
ΜΥΤΙΛ 171.059 -40.557 130.502
ΜΕΤΚΑ 165.503 1.206 166.709
ΜΟΗ 163.747 -60.090 103.657
ΤΙΤΑΝ 153.332 72.151 225.483
AEGEAN 115.514 -51.042 64.472
ΚΑΡΕ 113.206 749 113.955
ΙΝLOT 95.359 -44.870 50.489
ΙΝΤΡΑ 73.028 32.265 105.293
ΤΕΡΝΑ 59.293 -4.582 54.711
FF G 56.234 -51.696 4.538
FORTHT 51.773 -58.524 -6.751
FRIGO 48.100 -25.597 22.503
ΤΗΛΕ 28.576 -26.499 2.077
ΕΧΑΕ 26.256 1.513 27.769
ΑΘΗΝΑ 23.850 12.958 36.808
Πηγή: Beta Χρηματιστηριακή

 

*Τα όσα αναγράφονται στη στήλη είναι προιόν δημοσιογραφικής έρευνας και δεν αποτελούν προτροπή αγοράς, πώλησης ή διακράτησης μετοχών



Shortlink:

Contact us | About us | Terms & conditions | Privacy policy
Mikrometoxos 2014