Μετοχή J&P Αβαξ: Πιεσμένο Ελατήριο; του Δημήτρη Κουτσουμπού

29.10.2016 08:25

10 Οκτώβριος 2016

Επαναλαμβάνουμε συχνά πως η κατάσταση στη χώρα είναι επικίνδυνη. Τονίζουμε πως οι περισσότερες πρωτοκλασάτες μετοχές δεν είναι ιδιαίτερα φθηνές σε βαθμό που να έχουν ενσωματώσει στην τιμή τους κινδύνους, ιδιαίτερα της χώρας, . Έτσι, θα έχετε παρατηρήσει πως εστιάζουμε σε ποιοτικές μεσαίες και μικρότερες με εξαγωγικό προσανατολισμό, που συνήθως μετοχικά βρίσκονται απαξιωμένες, όντας μακριά από την προσοχή του επενδυτικού κοινού. Των Ελλήνων, γιατί το χρήμα έχει στερέψει, και των ξένων, γιατί λόγω μεγέθους και έλλειψης πληροφόρησης, τις αγνοούν Αν, λοιπόν, οι μικρές κερδοφόρες, εξωστρεφείς & ποιοτικές είναι στα αζήτητα, σκεφτείτε τι γίνεται σε κλάδους εσωστρεφείς με δυσμενέστερα οικονομικά αποτελέσματα και μεγάλη έκθεση στον κίνδυνο που ακούει στο όνομα “Ελλάδα”. Για να αντιληφθείτε το πόσο “άγριες” εκπτώσειςέχουμε στην χρηματιστηριακή τους αποτίμηση ας εξετάσουμε την μεγάλη κατασκευαστική J&P  Άβαξ(ΑΒΑΞ).

Προφιλ

Ο Άβακας είναι μια εκ των τριών μεγαλύτερων κατασκευαστικών ομίλων της χώρας μαζί με τις Ελλάκτωρ(ΕΛΛΑΚΤΩΡ) και ΓΕΚ-Τέρνα (ΓΕΚΤΕΡΝΑ). Σημαντικό μερίδιο στο χαρτοφυλάκιο του ομίλου καταλαμβάνουν τα έργα παραχώρησης, αλλά και τα έργα του εξωτερικού, ενώ μέσω της Volterra (50%) συμμετέχει στις ΑΠΕ & την εμπορία ενέργειας. Τα τελευταία χρόνια, επηρεαζόμενη από την ύφεση στην οικονομία και την κατασκευαστική δραστηριότητα, δημοσιεύει ζημιογόνα αποτελέσματα και μειωμένο τζίρο.

Ο Κύκλος Εργασιών και η Κερδοφορία του Ομίλου J&P Αβαξ, τα προηγούμενα έτη (πηγή: ft.com)

Ο Κύκλος Εργασιών και η Κερδοφορία του Ομίλου J&P Αβαξ, τα προηγούμενα έτη (πηγή: ft.com)

Το 2015 η χρονιά έκλεισε με Πωλήσεις €500εκ. και ζημιές ύψους €31,4εκ., όμως το α’ εξάμηνο του τρέχοντος έτους είχαμε αναστροφή και εμφάνιση μετά φόρων κερδών ύψους €20εκ. (€5εκ. προ φόρων – θετική φορολογική επίδραση). Η βελτίωση αποδίδεται στην πώληση της ζημιογόνου δραστηριότητας της θυγατρικής Αθηνά ΑΤΕ στα Ηνωμένα Αραβικά Εμιράτα. Η αναστροφή συνιστά ένα πολύ ελπιδοφόρο γεγονός, που αν έχει συνέχεια αλλάζει άρδην τον κίνδυνο, τις προοπτικές και τη δίκαιη αποτίμηση του Ομίλου. Δεν είναι τυχαίο πως η μετοχή, έχει “πάρει την ανηφόρα” μετά τη δημοσίευση των αποτελεσμάτων

Η πορεία της μετοχής του Άβακα την τελευταία τριετία. (πηγή: ft.com)

Η πορεία της μετοχής του Άβακα την τελευταία τριετία. (πηγή: ft.com)

Αποτίμηση

Όπως γράφτηκε στον πρόλογο, τώρα θα αντιληφθείτε τι θα πει άγρια έκπτωση. Για το 2016, αν προβάλουμε τα μεγέθη του εξαμήνου, σαφώς προκύπτει κύκλος εργασιών ανώτερος των €500εκ., ενώ ας ελπίσουμε σε συνέχιση της κερδοφορίας, που ως πιο ευαίσθητο μέγεθος είναι δύσκολή η εκτίμησή του. Τα Ίδια Κεφάλαιαανέρχονται σε €203εκ. (€2,61/μετοχή), παρά το βαρύ καθαρό δανεισμό ύψους €523εκ. Ενώ, λοιπόν, η εσωτερική αξία της μετοχής υπολογίζεται σε 2,61€, στο Χρηματιστήριο Αθηνών ο τίτλος έκλεισε χθες στα 0,479€, δηλαδή 5,5 φορές χαμηλότερα από αυτή, δείχνοντας δείκτη P/BV: 0,18x. Ακόμα πιο εντυπωσιακός είναι ο δείκτης Χρηματιστηριακή Αξία/Πωλήσεις (P/Sales) που για τα μεγέθη του 2015 βρίσκεται στο 0,07! Οι δείκτες αυτοί δείχνουν, πως αν η κερδοφορία σταθεροποιηθεί στο μέλλον και η κατάσταση στη χώρα ομαλοποιηθεί, υπάρχουν περιθώρια για πολλαπλασιασμό της τιμής της μετοχής.

Ναι μεν αλλά

Πράγματι, δεν μπορεί κανείς να μη μαγνητιστεί από το υπό εξέλιξη turn around story, το σημαντικό ανεκτέλεστο των €2δις (το 32% στο εξωτερικό) και την εξόχως χαμηλή αποτίμηση. Πάραυτα, ακόμα και όταν αξίζει το risk/reward, τέτοιου τύπου μετοχικές επιλογές δεν παύουν να ενσωματώνουν σοβαρές προκλήσεις και παράγοντες ικανούς να φέρουν ζημιά στους μετόχους. Επομένως, καλό είναι να έχουμε κατά νου τα παρακάτω.

J&P ΑΒΑΞ - φωτογραφία

Country Risk

Θα πείτε πως αυτός ο παράγοντας αφορά κάθε ελληνική εισηγμένη. Δεν έχετε άδικο, ωστόσο ο κατασκευαστικός κλάδος είναι ιδιαίτερα εξαρτώμενος από το δημόσιο χρήμα, άρα φαντάζεστε πως οι οικονομικοί και πολιτικοί κίνδυνοι σε μια ασταθή χώρα είναι πιο καθοριστικοί εδώ. Φυσικά, αυτό κανείς μπορείς να το δει και από την ανάποδη. Συχνά, ό,τι μπορεί να πάει πολύ άσχημα, μπορεί να πάει και ανέλπιστα καλά.

Υψηλός Δανεισμός & Υποχρεώσεις

Οι συνολικές υποχρεώσεις του Ομίλου ξεπερνούν το €1δις, ενώ ο δανεισμός τα €500εκ. Τα νούμερα αυτά είναι αρκετά υψηλά σε σχέση με τα ίδια κεφάλαια, αποτέλεσμα σε μεγάλο βαθμό των ζημιογόνων χρήσεων των τελευταίων ετών. Είναι μια πραγματικότητα που αφορά ολόκληρο τον ελληνικό κατασκευαστικό κλάδο και δείχνει την επιτακτικότητα βελτίωσης της οικονομίας και της κατασκευαστικής δραστηριότητας. Και οι πιο εμβληματικοί όμιλοι δεν αντέχουν για πάντα τις ζημιές. Ο υψηλός δανεισμός είναι παράγοντας ρίσκου, δείχνει τις μειωμένες αντοχές στο ενδεχόμενο συνέχισης της ύφεσης και προσθέτει χρηματοοικονομικό κόστος που επηρεάζει την κάτω γραμμή των αποτελεσμάτων (κερδοφορία). Παρήγορο είναι πως το μεγαλύτερο μέρος του δανεισμού είναι μακροπρόθεσμο, χωρίς σημαντικές λήξεις να βρίσκονται κοντά.

ΑΜΚ

Καλά κάνετε που ανησυχείτε αντικρίζοντας αυτόν εδώ τον όρο, αλλά μη πανικοβάλλεστε απαραίτητα, μόνο και μόνο επειδή οι ΑΜΚ και το dilution μηδένισαν τις τράπεζες. Από την Εξαμηνιαία Οικονομική Εκθεση προκύπτει πως “βάσει των όρων του Ομολογιακού Δανείου, υφίσταται η υποχρέωση της Εταιρείας για Αύξηση Μετοχικού Κεφαλαίου ύψους τουλάχιστον €20εκ.”. Αν κυμανθεί σε χαμηλά επίπεδα, μετριάζει, αλλά δεν ακυρώνει την υποτίμηση της μετοχής. Σίγουρα, πάντως, οι όροι μιας τέτοιας εξέλιξης (π.χ. ύψος, τιμή ΑΜΚ), θα κρίνουν το μέγεθος της επίπτωσης.

Διατηρησιμότητα Κερδοφορίας

Όταν μετά από χρόνια ζημιών συναντάται ένα κερδοφόρο εξάμηνο, αυτό δεν είναι λίγο. Αλλά όταν ακόμα τα περιθώρια κερδοφορίας είναι μικρά, δεν είναι εξασφαλισμένη η καλή συνέχεια. Συναρτάται σε έντονο βαθμό με το Country Risk, που μιλήσαμε παραπάνω, ενώ θα έλεγα πως είναι και το σημείο κλειδί, που θα κρίνει την επιτυχία της επένδυσης στη μετοχή της ΑΒΑΞ. “Σκούρα τα πράγματα” αν γυρίσει σε ζημιές, απίστευτα περιθώρια ανόδου αν η κερδοφορία παγιωθεί ή ενισχυθεί τις επόμενες χρήσεις. Κάνε με μάντη να σε κάνω πλούσιο!

Απουσία Μερίσματος

Όπως έγραφε πριν από λίγους μήνες ο Μιλτιάδης στο Investorblog, “το Μέρισμα είναι η άγκυρα της μετοχής”. Φυσικά, σε μια τέτοιου τύπου επιλογή, όπως η ΑΒΑΞ, δεν περιμένουμε μέρισμα, αφού δεν θα ήταν δόκιμο και μάλλον ούτε εφικτό με τις ζημιές. Απουσιάζει, αλλά δεν είναι το ουσιαστικότερο για να μας απασχολεί εδώ. Η επιστροφή στη κερδοφορία είναι το ζητούμενο και τότε ας ευχηθούμε να γυρίσει και το μέρισμα.

Μητρικός Όμιλος

Το 44% περίπου της εισηγμένης κατέχεται από το μητρικό όμιλο Joannou and Paraskevaides Ltd. Αυτό δεν αφορά μόνο την J & P, αλλά και πλείστες άλλες ποιοτικές του ΧΑ, όπως η ΜΕΤΚΑ του ομίλου Μυτιληναίου. Όπως και σε άλλες περιπτώσεις έχω τονίσει, δεν είναι μια μετοχική σύνθεση που προτιμώ, καθώς όπως έχει δείξει η ιστορία, συχνά μέσω διαφόρων οδών έχουν “παρακαμφθεί” τα συμφέροντα των μικρομετόχων. Η παρατήρηση αυτή δεν αφορά, λοιπόν, συγκεκριμένα την J & P. Παράλληλα, όσο μεγαλύτερη εμπιστοσύνη υπάρχει ως προς τα πρόσωπα των βασικών μετόχων, η ανησυχία εκλείπει, ενώ μπορεί να μετατρέπεται και σε ατού (π.χ. μεγάλη οικονομική επιφάνεια).

J&P Άβαξ - φωτογραφία 2

Εν κατακλείδι

Λογότυπο - ΑΒΑΞΤα παραπάνω μπορεί να φοβίζουν, αλλά αποτελούν το λόγο της εξαιρετικά χαμηλής αποτίμησης που είναι ικανή να εκτινάξει τη μετοχή σαν “πιεσμένο ελατήριο” κατά το θετικό σενάριο. Ο κάθε μέτοχος είναι υπεύθυνος για τα χρήματα που επενδύει και οφείλει να εκτιμήσει την πιθανότητα και τις συνέπειες των παραπάνω ή άλλων κινδύνων. Προσωπικά, πιστεύω πως η J & P ΑΒΑΞ είναι μια επιθετική μετοχική επιλογή που αξίζει το ρίσκο, αν αποτελεί μέρος ενός καλά διαφοροποιημένου χαρτοφυλακίου. Μάλιστα, θεωρώ πως για την αποτελεσματικότερη έκθεση στο “στοίχημα” του κατασκευαστικού κλάδου, είναι προτιμότερο να συμμετέχουν και άλλες επιλογές (ΕΛΛΑΚΤΩΡ, ΓΕΚΤΕΡΝΑ, ΕΚΤΕΡ). Γενικά, αναμένω πως τέτοιου τύπου μετοχές του ΧΑ, εφόσον παραμένουν σε τόσο χαμηλά επίπεδα, θα έχουν εξαιρετικό risk/reward αν μετριαστεί ο κίνδυνος, δηλαδή αν οδηγηθούμε σε θετικότερες πολιτικές εξελίξεις…

Δημήτρης Κουτσουμπός

*Τα παραπάνω δεν αποτελούν συστάσεις για οποιαδήποτε χρηματιστηριακή συναλλαγή.





Shortlink:

Contact us | About us | Terms & conditions | Privacy policy
Mikrometoxos 2014